复星国际(00656.HK)

业绩连涨vs股价低迷 揭开复星国际价值之谜

时间:19-06-20 20:53    来源:金融界

复星国际(00656)(00656.HK),福布斯全球上市公司500强,资产遍布全球,营收千亿级,利润百亿级,业绩连涨7年,股价却跌回5年前。

当前股价,PE5.7倍,PB0.7倍,是否已经见底?不妨给它算笔账,看它究竟值多少钱。

上市+非上市:买一送一,已是白菜价?

复星的业务繁多众所周知,要计算它的价值最直接的就是看调整后每股净资产(adjusted NAV/ share)。

6月5日,在复星举办的投资者开放日活动上,CEO汪群斌说,截至2018年12月31日,复星国际的调整后每股净资产(adjusted NAV/ share)是24.84港元,对比当前不到10港元的股价,相当于打了很大的折扣。

而除了看调整后NAV之外,这里还有一种更简单粗暴的算法,就是将复星的资产拆分成上市和非上市两部分分别计算。

上市部分我们就计算复星国际持仓,包括像复星医药(行情600196,诊股)、豫园股份(行情600655,诊股)、复星旅文、南钢股份(行情600282,诊股)等等,都是公开数据。

1,117亿对比当前复星国际市值852亿港元; 13港元对比当前复星国际股价9.97港元。也就是说,复星国际所持有的单上市部分的资产价值就已大大超过了其当前的股价,而尚未计算的其所持有的非上市部分资产等于是“白送”。

再来看下它“白送”的非上市资产。首先是几家保险金融公司,包括复星葡萄牙保险、鼎睿再保险、复星保德信、永安财险、AmeriTrust、H&A、Rio Bravo、浙江网商银行等等;接下来是一些地产项目,大的像BFC外滩金融中心、美国28 LIBERTY等等;其他还有的像复星时尚集团、百合佳缘、菜鸟等等。能打的也比比皆是,这些资产值个数百亿应该没有异议。

台面上的+白送的,把复星国际当前的股价说是“白菜价”也不为过,买还是不买?

PE+NAV:更合理的估值模式?

早在2017年,复星管理层便表示,随着公司产业运营所贡献的收入占比越来越大,之前一直采用的投资公司的估值模式将越来越不适合复星国际,PE或者说短期内运用PE+NAV的估值模式将更为合理。

是不是这样呢?还是在之前的投资者开放日上,汪群斌表示,复星目前产业运营所贡献的收入,也可以理解为经常性收入,已占公司总收入的80%以上。对于这个80%的数字,我们暂持保留态度。但已经有卖方机构用PE的方式对复星国际进行估值。

比如大和证券鉴于复星“Buy & Operation”的模式,参考可比公司,用PER对复星国际进行估值,PER倍数为10x。报告给予PER估值主要基于:一是复星参与旗下被投企业的运营;二是复星旗下被投企业之间的生态系统逐渐成型;三是复星全球投资符合中国消费升级的趋势。

而天风证券(行情601162,诊股)则采用PE+NAV相结合的估值方式,其中,对健康和快乐板块业务采用PE,对富足板块业务采用NAV折价。报告认为,复星的优势在于基于产业运营经验的投后管理,将企业纳入自有的集团体系,对企业进行深度整合和赋能。法国地中海俱乐部、复联健康的成功运营体现公司出色的投后管理能力和企业生态系统构建能力。

那么在这里,我们也用PE+NAV的方式给复星国际估一个值,一个相对保守但更快捷的方式,一半PE,一半NAV。

首先我们仅取复星国际2018年一半的净利润(134亿/2=67亿)作为产业运营贡献的利润,给予10的PE倍数,即670亿人民币,折合港币758亿元。再取复星国际50%的调整后NAV(以24.84港元/股)作为剩余部分的估值基础,再给予40%的折扣,算下来是差不多538亿港元。

如此,两者相加得到复星国际的总估值是1296亿港元,对应股价约15.16港元。而当前复星国际的市值和股价分别是852亿及9.97港元,可见即使用另一种相对保守的算法,复星国际依然处于极大程度的低估状态。

结语

从2018年初的近20港元股价,到当前的10港元,如何解读复星国际的投资价值,其实并不是一个难解的谜。

首先,作为一家全球资产配置(中国/海外收入各半)的企业,复星可以说具备了很强的抗周期和抗区域风险的能力。

其次,复星管理层也非常重视维护股价,截止2019年6月17日,复星国际2019年全年回购金额约1。1亿港元。

最后,复星国际近期刚刚被标普提升评级展望到积极,拥有稳健的财务状况,现金充裕,融资方式多元,可以说在经济周期处于低谷的时候,比一般企业更有能力发现并把握机会。

复星国际的股价是否已经跌无可跌?现在是否是买入复星国际的最佳时机?市场可能很快就会给出答案。